Що індекс Херфіндаля — Хіршмана (HHI) говорить про криптовалютний ринок?

Індекс Херфіндаля — Хіршмана (HHI) — статистичний індикатор, що демонструє концентрацію та ступінь монополізації ринку в певній галузі.

Розглянемо, як працює HHI, як його рахувати та як цей показник використовують у контексті крипторинку.

Хто запропонував концепцію HHI?

Концепцію індексу ринкової концентрації було започатковано ще в середині XX століття. Німецький економіст Альберт Хіршман у своїй книзі 1945 року описав, як великі гравці можуть формувати рівень конкуренції на ринку.

У 1950 році американський економіст Орріс Херфіндаль розвинув ці ідеї у дисертації про конкуренцію в сталеливарній промисловості США, запропонувавши статистичний показник для оцінки концентрації в галузі. 

Згодом індекс Херфіндаля–Хіршмана став зручним інструментом для оцінки концентрації ринків та був прийнятий на озброєння державними антимонопольними органами й економічними інституціями.

Що вимірює індекс HHI?

HHI показує, наскільки сконцентрована частка ринку у кількох учасників. Цей статистичний індикатор допомагає інвесторам та аналітикам виявляти ознаки монополізації та оцінювати рівень конкуренції. 

У контексті криптовалют індекс HHI може підсвітити, які компанії або їхні активи мають найбільшу ринкову владу і потенційно домінують на ринку. Водночас показник має обмеження: він не враховує локальних особливостей, наприклад, домінування окремих гравців на регіональних ринках, волатильність криптоактивів, мережеві ефекти чи різкі регуляторні зміни, притаманні блокчейн-індустрії.

Чим ближче структура ринку до монополії, тим вищим буде HHI і тим нижчим — рівень конкуренції. Абсолютна монополія (коли весь ринок контролює один учасник) відповідає значенню HHI = 10 000 (або 1,0, якщо нормувати до 1), тоді як за наявності тисяч дрібних конкурентів індекс наближається до 0, сигналізуючи про майже досконалу конкуренцію. 

В антимонопольних дослідженнях існує умовна класифікація ринків за значенням HHI:

• менше 1000 — конкурентне середовище з великою кількістю учасників та відсутністю явних домінантів;
• 1000–1800 — помірно концентрований ринок з кількома фірмами, що мають суттєвий вплив;
• понад 1800 — висококонцентрований ринок, близький до олігополії чи монополії.

Антимонопольні органи, як правило, приділяють особливу увагу злиттям компаній, які збільшують HHI більш ніж на 100 пунктів у вже висококонцентрованому ринку. 

Головна перевага індексу HHI — це простота розрахунку і мінімум необхідних даних. Основний недолік — він не здатен відобразити всі нюанси ринкової структури, тому його значення не завжди повністю відповідає реальній картині в галузі.

Як розраховується індекс HHI?

Показник HHI дорівнює сумі квадратів ринкових часток усіх учасників ринку. Формально це можна записати так: HHI = S₁² + S₂² + … + S_n², де S — ринкова частка кожного гравця в відсотках (використовується ціле число, наприклад, 30% підставляють як 30).

Уявімо, що на новому ринку діють чотири компанії з частками:

• A — 5%;
• B — 15%;
• C — 35%;
• D — 45%.

Тоді HHI = 5² + 15² + 35² + 45² = 25 + 225 + 1225 + 2025 = 3500, що вказує на високий рівень концентрації (домінування кількох учасників). 

Невелика кількість фірм не завжди означає монополізацію — важливий сам розподіл часток. Якщо в галузі 20 компаній, одна з яких контролює ~48,6% ринку, а решта 19 — лише по ~2,7%, то HHI ~2500. А от якщо найбільша фірма має ~35,8%, а інші 19 ділять приблизно по 3,4%, індекс знижується до ~1500, тобто ринок уже помірно концентрований. HHI враховує не тільки кількість учасників, а й пропорції їхніх часток.

Як HHI використовується на ринку криптовалют?

Індекс HHI знайшов застосування і для аналізу ринку цифрових валют. 1 березня 2024 року на платформі SpringerOpen було опубліковано наукове дослідження, в якому автори спробували перевірити теорію приватних грошей Фрідріха фон Гаєка, взявши за основу дані криптовалютного ринку. 

Одним із ключових індикаторів цього дослідження якраз виступав HHI. Щоб виміряти концентрацію крипторинку, дослідники проаналізували щомісячні дані ринкової капіталізації 101 найпопулярнішої монети з 1 січня 2016 по 31 серпня 2022 року — вибірка, яка охопила понад 90% усього ринку криптовалют.

Динаміка індексу HHI за цей період показала такі тенденції:

• січень 2016: HHI був близьким до 8000, що свідчить про вкрай високу концентрацію (ринок майже монополізований кількома монетами, передусім біткоїном);
• січень 2018: індекс впав до історичного мінімуму нижче 2000, відображаючи різке зростання конкуренції (появу багатьох альткоїнів, які зменшили частку лідерів);
• після 2018: концентрація знову зросла — HHI утримувався на рівні ~4000 (ринок став більш домінований кількома топ-монетами після відходу частини конкурентів);
• 2021 рік: індекс вдруге знизився приблизно до 2000 на тлі чергового притоку нових криптоактивів та буму альткоїнів (конкуренція тимчасово посилилася).

Графік відображає зміну індексу HHI для ринку криптовалют за даними згаданого дослідження SpringerOpen. Чорна лінія показує HHI, розрахований без урахування стейблкоїнів, а червона — загальний індекс для всіх криптоактивів. 

В 2016 році ринок був надзвичайно концентрованим (HHI ~8000), до початку 2018 року конкуренція різко зросла (HHI опустився нижче 2000), після чого концентрація знову посилилася (~4000) перед тимчасовим падінням у 2021 році.

Отримані результати свідчать про суттєві структурні зміни на крипторинку з 2016 року. Під час першого криптобуму поява численних нових монет знизила концентрацію ринку, тоді як у подальші роки домінування кількох основних криптовалют знову зросло. 

Цікаво, що якщо виключити стейблкоїни з розрахунку (не враховувати їхню капіталізацію), то значення HHI виявляється ще вищим — тобто ринок без стейблкоїнів більш концентрований (у межах від помірного до високого рівня). Це пояснюється тим, що частка ринку розподіляється на меншу кількість активів, якщо прибрати такі великі категорії, як стейблкоїни.

Індекс HHI використовувався й у інших випадках аналізу криптоіндустрії. Наприклад, в одному з досліджень було проаналізовано уподобання університетських студентів щодо інвестицій у цифрові активи — показник HHI допоміг виявити, які криптовалюти (окрім біткоїна та Ethereum) є найпопулярнішими для інвестування та чому. 

ARK Invest у 2020 році застосувала HHI для оцінки змін у концентрації майнінгової галузі: результати продемонстрували підвищення децентралізації біткоїн-майнінгу порівняно з попередніми роками.

Індекс HHI може слугувати й ширшим інструментом аналізу крипторинку. З його допомогою оцінюють такі явища:

• Домінування криптобірж. Високий HHI для провідних платформ (наприклад, Binance чи Coinbase) сигналізує про концентровані обсяги торгів, що може вказувати на ризики маніпуляцій ринком і недостатню конкуренцію.
• Концентрація стейблкоїнів. HHI дозволяє оцінити розподіл часток основних стейблкоїнів (USDT, USDC, DAI тощо) і виявити системні ризики монополізації цього сегменту (наприклад, якщо одна монета домінує надто сильно).
• Розподіл токенів за власниками. За значенням HHI можна визначати наявність так званих «китів» — надмірно великих власників токенів. Якщо більша частина монет зосереджена на кількох адресах, індекс буде високим, сигналізуючи про потенційну загрозу централізації активу.
• Ринок мемкоїнів. Якщо, скажімо, Dogecoin та Shiba Inu домінують серед мемкоїнів, HHI це відобразить. Високе значення індексу попереджає про високу волатильність і ризик різких коливань цін.

Які недоліки має цей індекс?

Незважаючи на свою корисність, індекс Херфіндаля — Хіршмана має певні обмеження, особливо в умовах нестабільних чи складно влаштованих ринків. 

HHI не завжди враховує локальні монополії, мережеві ефекти або взаємодію між пов’язаними ринками (наприклад, вплив одного блокчейну на інший). Головна методологічна проблема — правильно визначити межі «релевантного ринку» для розрахунку HHI.

Наприклад, індекс може показувати низьку концентрацію в галузі з десятьма компаніями (кожна контролює близько 10% ринку), але якщо в якомусь вузькому сегменті одна компанія фактично захопила 80–90% продажів, вона буде монополістом де-факто — чого HHI не виявить. 

Аналогічно, глобально ринок може виглядати конкурентним, тоді як на окремому регіональному рівні одна фірма має майже повну монополію. Отже, застосовуючи HHI, важливо чітко окреслювати межі аналізованого ринку і враховувати додаткові фактори, щоб показник правильно відображав реальну ситуацію. 

Сам по собі показник HHI без контексту може ввести в оману, тому його слід використовувати як допоміжний інструмент у поєднанні з глибшим аналізом структури ринку.